国信招标集团 杨晓敏
财政部PPP定向邀请专家、国家发改委PPP专家、亚洲开发银行技术咨询专家， 主编《PPP项目总体策划与操作实务》。
PPP融资分析与建议
自政府与社会资本合作（Public- Private Partnership，简称 PPP） 模式在2014年底在全国推广以来，已逐步成为地方政府开展基础设施和公共服务设施建设的主要模式。截至 2017 年上半年，我国PPP 累计入库项目超过 1万多个，累计投资额超过 16万亿元，这些项目的投资额超过 3 万亿元。据统计，总体落地率约 34% （落地率指执行和移交两个阶段项目数之和与准备、采购、执行、移交四个阶段项目数总和的比值）。PPP落地率不高的最主要原因就是融资困难，大部分PPP项目合同签署后融资无法按计划到位。一位大型央企负责人表示，他们已经签署的PPP合同，实际正在实施的约占20%，主要原因就是融资无法到位。另一大型民企在PPP业务部署上明确要求在跟踪项目同时必须与金融机构密切联系，保证项目可融资。
一、PPP 模式融资
1. 银行融资是 PPP 主要资金来源
从部分省份已发布的数据来看，在已经落地的 PPP 项目中，银行仍是 PPP 融资的主要来源，如四川省已落地的 PPP 项目中，至少 80%的资金是通过由银行融资获得。
银行主要关注资金安全和合理回报，在授信政策相同的条件下，银行信贷提供的资金规模较大、资金成本较低、期限较长，此外，银行对于政府层级和财政实力的要求也远低于其他金融机构，以上原因使得银行成为 PPP 融资的主要来源。
典型PPP项目银行融资采用项目融资模式，大部分项目资本金要求达到30%，融资利率一般在5~6.5%,在项目批复文件和PPP相关文件齐备的条件下即可授信贷款，可以采用信用、应收款质押等非社会资本担保增信措施，同时要求项目纳入PPP项目综合信息平台。大多数商业银行对当地政府的要求是政府公共预算收入不低于15亿元。
保险资金也是PPP的一个来源，采用项目融资模式，要求项目纳入PPP项目综合信息平台，社会资本信用评级不低于AA+，融资利率一般在6~8%。保险资金要求政府负债水平较低，必须为地市级以上项目。
其他还有券商和资管计划融资，这类融资占比很少，还在摸索阶段，对项目资本金和信用评级要求均比以上两种高。
2. 项目杠杆高，融资周期长
对于一个典型PPP项目，如果资本金20%情况下可以贷款：假设社会资本占股51%，政府占股49%，那么对于社会资本来说用总投资10%完成一个总投资为100%的项目，社会资本的杠杆率约为10倍，同样对政府来说杠杆率也几乎为10倍，双方合在在一起杠杆率为5倍；如果政府不占股份，同样条件下总体杠杆率为5倍，全部由社会资本使用。综上，基于目前的操作模式，PPP项目从投资角度看，杠杆率很高！这意味着项目借很多钱。从投融资的体系分析，借了钱总归要还的，谁来还呢？不是项目本身归还就是政府归还。因此，PPP项目如果自身经营性不理想，对政府未来的支付负担是相当大的。
另外，按照目前的PPP政策，政府和社会资本合作期限都在十年以上，大多数项目合作期限在２５年左右，很多金融机构对长期融资不是很积极，这就进一步加大了融资难度。
3. 社会资本主要以国企为主
从融资主体来看，国有企业参与的 PPP 项目数量远高于民营企业参与的项目。截止 2017 年上半年，共有 793 个国家示范项目落地，其中包含签约的民营企业 291 家，占签约总数的 36.7%；签约的国有企业 436 家，占签约总数的 55%；其余 66家为港澳台及外资企业。
从项目种类来看，民营企业参与的多为规模较小且以运营为重点的公共服务类项目；而国有企业参与的多为规模较大的基础设施类项目。从统计数据来看，国有企业参与 PPP 项目的数量和投资规模远远高于民营企业，国有企业与民营企业两者参与 PPP 项目的类型也存在明显的差异，究其原因，民营企业主要受限于资信实力和融资能力。
一直以来，央企以国家企业的身份和资金技术实力占据PPP主要位置，也被地方政府所信赖，央企自身业绩压力也使得其投资 PPP动力较强，因此央企快速、广泛地进入了PPP 领域。从市场分布来看，PPP 项目已成为我国经济新常态背景下国内工程类国企的新业务、新战场。国企特别是央企依托其强大的融资实力与国家信用，以较低的融资成本与回报要求，已基本占领了直辖市、省会城市、国家级园区以及经济实力较强的地县级市场。在经济实力较强的地区，地方政府对 PPP 项目的保障程度更高，投资风险更小，社会资本要求的回报也较低，基本相同的利润空间和较高的融资成本使得民营资本难以同央企同台竞争。
4. PPP 基金未起到相应作用
PPP 基金既包括地方政府和政府职能部门发起的基金，也包括社会资本自行发起的基金。
政府通过PPP基金，可以在投入较少资金的情况下，撬动更多的社会资金参与PPP项目。与金融机构贷款相比，理论上基金风险敞口，更能以小博大。此外，国家也成立了大型引导基金，比较有代表性的是“中国政府和社会资本合作融资支持基金”，该基金由国务院批准，注册资金1800亿，截至2018年7月底，累计拨款项目40个，涉及项目总投资3100亿元（不是基金总投资）。个人认为，政府大规模的专项基金应该起到以小博大的作用，大量吸引社会资金参与，投资杠杆至少应达到3倍以上。从目前情况来看，政府基金从参与项目的数量和总额来说，并没有普遍承接项目，也没有对地方项目实施起到增信作用。
社会资本发起基金是为了实现表外融资、优化资产负债表的目的。具有一定实力的社会资本一般会成立PPP专项基金并与其组成联合体参与投标，共同出资成立项目公司。通过与基金公司签订协议，在运营期逐步回购，基金通过股份转让、变更等形式进而实现退出。
基金公司一般情况下依托自身专业能力，对接多家银行的理财产品等进而获得低成本资金，取得价差收益与基金管理收益，社会资本依托自身建设与运营管理能力，取得工程施工利润与运营管理溢价收益。但是，基金本身具有投资期限制，一般为5年期，理论上国家要求基金不保底，但实际上不保底的基金根本发不出去，所以，实际参与PPP项目的基金大部分是“明股实债”。社会资本设立的基金从表外支持社会资本获取项目，最终是由社会资本来兜底收益。
根据国家PPP相关的政策要求，PPP项目不能形成“明股实债”，社会资本成立的基金其参与过程从本质上来说就是“明股实债”。基金如果单独作为主体参与项目，从国家PPP政策角度是经不起推敲的。因此，为了推动PPP模式，对于基金参与PPP项目国家应有相应详细配套制度。
二、PPP 项目 政 府 管理和经济分析
PPP项目落地难，表现在融资难上，本质上是 政 府 政策和管理制度的问题。
1.项目的经济性和项目资本金
在我国，从固定资产投资项目的产出和经济类型来说，可以分为经营性项目（产业化项目）和政府投资项目（公益性项目）。
我国的项目资本金主要考虑两方面因素，一个是项目投资可回收，也就是具有经营性；另外一个就是符合国家总体宏观调控目标，直接展现的例子就是目前流行的供给侧调控，国家通过项目资本金和金融制度来调控产业化项目的投资规模，从而实现宏观调控。
国家实行项目资本金制度可以追溯到１９９６年，数次变更资本金比例也表现了国家对产业发展的调控要求。项目资本金制度既是宏观调控手段，也是风险约束机制。该制度自建立以来，对改善宏观调控、促进结构调整、控制企业投资风险、保障金融机构稳健经营、防范金融风险发挥了积极作用。１９９６年的规定为：交通运输、煤炭项目，资本金比例为35%及以上；钢铁、邮电、化肥项目，资本金比例为25%及以上；电力、机电、建材、化工、石油加工、有色、轻工、纺织、商贸及其他行业的项目，资本金比例为20%及以上。２００４年做了调整：钢铁项目资本金比例由25%及以上提高到40%及以上；水泥、电解铝、房地产开发项目(不含经济适用房项目)资本金比例由20%及以上提高到35%及以上。２００９年作了调整，２０１０年做了调整，２０１５年最新调整结果如下：
城市和交通基础设施项目：城市轨道交通项目由25%调整为20%，港口、沿海及内河航运、机场项目由30%调整为25%，铁路、公路项目由25%调整为20%。房地产开发项目：保障性住房和普通商品住房项目维持20%不变，其他项目由30%调整为25%。产能过剩行业项目：钢铁、电解铝项目维持40%不变，水泥项目维持35%不变，煤炭、电石、铁合金、烧碱、焦炭、黄磷、多晶硅项目维持30%不变。其他工业项目：玉米深加工项目由30%调整为20%，化肥（钾肥除外）项目维持25%不变。电力等其他项目维持20%不变。城市地下综合管廊、城市停车场项目，以及经国务院批准的核电站等重大建设项目，可以在规定最低资本金比例基础上适当降低。
从以上项目资本金调整的历史和对应的项目属性，我们可以看出，项目资本金仅针对具有经营属性的项目，不包含办公楼、公立医院和学校等公益性项目，从政府管理角度，公益性项目是属于政府应全额投资的项目。
大多数产业化项目的投资回收期在５－６年，也就是说，项目投资收益每年大概在１５－２０％，经过５－６年的运营，项目可以还清贷款。因此，对于一个资本金为２０％的项目，项目边建设边放款，并形成可抵押的固定资产和生产能力，从项目还款期限、项目收益等方面，金融机构的风险完全可控。
对于特许经营类项目，项目收益较低，特许经营期限较长，在１０－３０年之间，项目投资收益每年大概在３－５％，这类项目从经济金和融风险控制角度，就应该适当提高资本金比例，降低融资利率。一个收益只有３－５％的项目，融资利率达到５％以上，如何达到可持续？这也是PPP项目融资面临最本质的问题。
２. PPP项目属性分析
PPP项目定位为基础设施和公共服务领域，所有项目具有公益性质，部分项目具有经营性质。铁路、公路、城市轨道交通等项目具有公益性和经营性双属性；国家规定，公立学校、医院类项目没有经营性，只有公益性。
项目属性决定了项目投资及融资模式。
３.不是所有项目都适合资本金制度
目前大多数PPP项目融资采用在项目资本金基础上贷款，即由项目公司出资本金，符合相关审批程序后，其余资金由贷款解决。从上面分析我们可以看出，对于经营性项目国家有资本金规定，对于非经营性项目国家没有资本金要求，但是，一些地方政府和很多不专业的咨询机构对非经营性项目以资本金为基础来设计PPP融资交易结构，这就造成应由政府全额的公益性项目被做成了具有高杠杆投资的产业化项目，悄悄的给政府未来支付埋下了隐患，这既不符合经济和商业发展规律，也不符合国家制定资本金制度的基本原理。
笔者认为，项目资本金制度不适于政府付费项目，也不完全适于可行性缺口补助项目。特许经营类项目可以参照国家资本金制度执行，但也要考虑降低资金杠杆。
综上，不是所有PPP项目都适合资本金制度。国家应该针对项目的属性和经济性，分门别类研究PPP项目的资本金和指导利率。目前PPP还在推广过程中，参与PPP项目的社会资本、政府和咨询机构对PPP落地并没有太多经验，很多社会资本在参与市场竞争中仅以获取项目为目的，对于收益、融资等并未深度研究，这就造成了拿到项目后发现无法落地的现象。
三、PPP 项目融资建议
1. 加强PPP项目规划和统筹
建议国家把PPP项目统筹和规划放到重要位置，尽快建立、推出并不断完善 PPP 相关的制度，特别是从项目总体规划层面把PPP项目列入国家和地方建设，同时配套财政预算机制。在项目层面将真正具有开发潜质的经营性项目规划，交给具有开发运营能力的社会资本进行建设和运营，来增强项目活力与运营能力。PPP项目是属于政府职责范围之内的具有一定公益性质的项目，地方政府完全可以根据当地的国民经济和社会发展情况，根据自己的财力和人民生活需求，确定实施那些基础设施和公共服务项目，并形成项目库，分批分阶段落地。同时可以把PPP项目与发债进行统筹，做到地方发展心中有数。
２.加强针对PPP项目的政策性融资和融资创新
PPP项目的特点是收益率低，融资时间长，具有公益性质，从本质上来说不适合商业金融机构提供融资，建议国家制定针对PPP项目的政策性融资支持政策，安排政策性银行，例如国开行、农发行等提供专项支持，保证低利率、长周期的资金支持。同时把PPP项目也纳入政策性银行金融监管范畴。
对于特许经营类项目，应按照特许经营的相关法律和制度，鼓励特许经营项目通过设立产业基金等形式入股提供特许经营项目资本金。鼓励特许经营项目公司进行结构化融资，发行项目收益票据和资产支持票据等。采用成立私募基金，引入战略投资者，发行企业债券、项目收益债券、公司债券、非金融企业债务，融资工具等方式拓宽投融资渠道。
建议国家通过开辟绿色通道加大其推动力度，实现以社会资本或项目公司为主体的真正的 PPP 项目融资。
３. 研究降低PPP杠杆
目前的PPP操作模式是绝对的高杠杆模式，是难以持续的，大多数PPP项目是需要政府买单的。研究降低PPP项目总体杠杆势在必行。
经济需要发展，PPP模式无疑是解决基础设施和公共服务领取融资的重要工具之一。应该从经济发展的角度确定合适的杠杆比例，而不是生搬硬套按照资本金来确定融资比例。
同时，应鼓励各类金融机构按照各自的风险偏好制定相应的杠杆比率作为风险控制措施。
发表于 2018-8-18 11:38:31
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