国务院《关于国有企业发展混合所有制经济的意见》点评：国企改革与金融改革的交集—

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【银行】国务院《关于国有企业发展混合所有制经济的意见》点评：国企改革与金融改革的交集—肖斐斐，向启



【银行】国务院《关于国有企业发展混合所有制经济的意见》点评：国企改革与金融改革的交集—肖斐斐，向启


2015-09-25 中信研究




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事项：国务院今日发布《国务院关于国有企业发展混合所有制经济的意见》(以下称《意见》)。《意见》指出，将分类推进国有企业混合所有制改革，稳妥推进主业处于充分竞争行业和领域的商业类国有企业混合所有制改革，有效探索主业处于重要行业和关键领域的商业类国有企业混合所有制改革，引导公益类国有企业规范开展混合所有制改革。


评论：商业银行治理机制改革是国企改革和金融改革的交集。本次《意见》可能成为各类国有企业推进下阶段改革的纲领性文件，金融国企也涵盖在内；尽管《意见》指出“金融、文化等国有企业的改革，中央另有规定的依其规定执行”，但我们认为中央对金融类国企的改革即使另有规定，也应在《意见》的框架之内。当前，我国经济转型压力较大，向改革要红利成为决策层的必然选择，而在诸多改革之中，国企改革和金融改革均被寄予厚望；上述两项改革的交集恰恰是国有金融企业建立和完善现代企业制度、法人治理结构。因此，尽管本次发布的《意见》对金融类国企并未明确给出改革方式，但我们认为其仍是金融国企改革进程跨越台阶的标志。参照《意见》内容，我们认为可能对商业银行国企改革具有指导意义的表述是“对主业处于关系国家安全、国民经济命脉的重要行业和关键领域、主要承担重大专项任务的商业类国有企业，要保持国有资本控股地位，支持非国有资本参股”。


交通银行可能成为商业银行国企改革样板。商业银行而言已经基本实现了集团上市，后续改革的方向主要在于治理机制方面。其中，交通银行作为首家推进国企改革的上市银行，于2015年6月16日收到国务院关于做好交通银行深化改革工作的批复通知（原文为“公司将按照经国务院批准的交通银行深化改革方案要求，完善中国特色的大型商业银行治理机制，坚持国有控股地位，优化股权结构，探索引入民营资本，积极发挥战略投资者作用，探索高管层和员工持股制度；完善授权经营制度，激发体制机制活力，更好发挥董事会、高管层和监事会作用；深化用人、薪酬和考核机制改革，落实风险责任制，强化企业内部监督，推进事业部制等内部配套改革”）。参考交通银行，我们认为国有商业银行后续改革事项主要包括：1）混合所有制，引入外资、民营或国有背景的战略投资者，在坚持国有控股地位的基础上，改善国有股权一股独大的现状；2）员工持股和管理层激励，完善授权经营机制，重新定义董监高职能，更好发挥核心管理团队的作用；3）业务相关领域的考核机制可能转向更加市场化的方向，落实风险责任制，强化企业内部监督，推进事业部制等内部配套改革。


金融改革在曲折中坚定前行，市场化、国际化是根本红利。2012年以来，金融改革陆续在多个领域实现了突破：1）利率市场化接近完成，央行先后放开了贷款利率浮动（2012-2013年）、定期存款利率浮动（2012-2015年），目前仅剩活期存款利率受到限制，而各类银行理财产品和货币基金的活跃也间接推动利率市场化前行；2）汇率形成机制有明显改进，做市商报价相对人民币中间价浮动区间先后扩大至1%（2012年）、2%（2014年），逐渐摆脱盯住一篮子货币转向总体供求关系，汇率双向波动趋势逐渐形成；3）资本项目开放方面也取得多项突破，包括上海自贸区正式成立（独立的外债管理办法）、沪港通机制开始运行（深港通正在筹备）、对外资开放银行间市场（后续可能继续扩大开放）、居民对外投资放松试点等；4）对新金融模式的监管日趋成熟，鼓励开展金融创新，并开始形成实质重于形式的监管思路，多头金融监管局面正在逐渐统一。


投资策略：改革推进助力风险偏好改善，板块长期收益预期良好。尽管实体经济和银行资产质量面临短期压力，但长期风险缓释和银行经营模式转型的逻辑依然完好，构成基本面最大支撑；当前板块估值合2015年0.99X PB/6.6X PB（算数平均）或0.93X PB/6.0X PE（加权平均），接近熊市底部估值，行业预期股息收益率在4%-5%。我们认为，当前银行股投资取决于三个要素：（1）宏观经济与企业盈利的变化，影响银行基本面；（2）自上而下的金融改革，影响银行转型进度；（3）自下而上的转型，影响银行商业模式。其中，在第一和第二维度的经济稳增长与改革方面，目前属于观望期，建议关注落地进展和实施效果；在第三维度的经营转型方面，许多银行已经在悄然推进，包括国际化、多元化与互联网化。推荐组合为：北京银行、兴业银行、招商银行、平安银行、交通银行。
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