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我国经济泡沫形成的真相

2014年08月30日 12:00  作者:朱宁  (8) 评论中大奖（561人参与）




　　文/新浪财经专栏作家 朱宁
　　经济泡沫的一个重要特征就是不关注基本面，什么市盈率、市净率，这种传统的估值方法，和坚持这种投资理念的像股神巴菲特这样的投资者，在互联网泡沫时期被嘲笑为“食古不化”而“很快就会被历史淘汰”。

上海交通大学上海高级金融学院副院长、金融学教授，耶鲁大学国际金融中心研究员朱宁

　　随着近日中国经济增长速度的放缓和房地产市场的退烧，关于中国经济最大的争论，莫过于中国的经济，尤其是中国的房地产行业，是否处于“泡沫”阶段。这个问题，可能很少有人能说得清楚。这篇文章很可能也说不清楚。
　　在和若干位诺贝尔经济学奖得主探讨过这个问题之后，作者不但没能得到一个明确的答案，反而得到了关于泡沫的更多不同的看法：有的诺奖得主认为经济几乎总是处于不同程度的泡沫之中；但也有诺奖得主认为即使是在日本房地产泡沫、美国纳斯达克[微博]互联网泡沫崩盘之后，也不能盖棺定论， 确认一定发生了一场经济泡沫和崩盘。
　　究竟什么是泡沫呢？按照泡沫经济研究权威、美国哈佛大学著名经济历史学家查尔斯•金德尔博格的说法，“经济泡沫是指那些从基本面不健全，并且伴随着高度投机性的商业活动，(泡沫形成)通常伴随着快速的价格上涨，而价格之所以上涨，正是因为投机者不断买入，相信价格将会继续上涨……”
　　所以， 经济泡沫的一个重要特征就是不关注基本面，什么市盈率、市净率，这种传统的估值方法，和坚持这种投资理念的像股神巴菲特这样的投资者，在互联网泡沫时期被嘲笑为“食古不化”而“很快就会被历史淘汰”。但现实是，巴菲特还没去世，很多嘲笑他的互联网公司早就破产倒闭了。
　　类似的，在美国、日本、香港的房地产泡沫期间，一阵阵“这一次不一样了”的说法， 让多少个人、家庭、机构忘记了房价与房租比例，房价与收入比例这种简单的投资基本面的评价方法，而盲目地相信房价迟早会涨到天上。
　　由于缺乏了从基本面来衡量投资和经济活动的标准，人们不得不创造新的评价体系。
　　譬如，在1998年－2000年全球互联网泡沫期间，由于聪明的分析师们难以用市盈率给那些大量烧钱而无法盈利的“.com”公司进行估值 (因为大量“.com”公司根本就没有利润) ， 他们不得不想出“市梦率”这一按照企业销售，而非利润多少的方法进行估值。虽然事后看来，这一方法几近荒谬，但在当时，这一“发明”， 可是让广大亲历其间的投资者越来越放心。结果，当然是泡沫越吹越大。
　　200多年前英国爆发的南海公司泡沫丑闻，不但让成千上万英国家庭家破人亡，更让人类历史上最伟大的物理学家牛顿爵士在蒙受了巨额投资损失之后， 发出了“我能测算天体之间的距离， 却无法估量人类内心的疯狂”的哀叹。
　　但就在泡沫崩盘一年之前，几乎整个英国社会都觉得， 南海公司并非泡沫， 而且即使这真的是泡沫，也只有百利而没有一害。 当时一位颇有影响的英国议员就提出“ 随着南海公司股票价格的上涨，南海公司本身、公司的股东、社会其他部门、英国政府的税收，都会获益，因此南海公司的股票一定会不停地涨下去的”。
　　这恰恰是经济泡沫有趣的地方。归根结底，泡沫是一种“自我实现”的预期，正是因为大家都觉得没有泡沫，泡沫才有可能形成为泡沫。如果大家都觉得经济处于泡沫而缩减自己的投资和风险敞口的话，泡沫也就不会成其为泡沫了。
　　同时， 正是由于经济泡沫时期投资者对于短期涨跌的过分关注，导致了大家对于很多显而易见的常识视而不见，充耳不闻。例如，在上世纪80年代末日本房地产泡沫的顶端，日本全国的地价高达全球股市总市值的两倍；日本东京皇宫的土地价值，超过了美国最富有的加利福尼亚洲全州的土地价值和加拿大全国的土地价值。但身处泡沫的日本企业和家庭对此见惯不怪，认为这是日本经济腾飞，雄霸全球必然会导致的结果，而且坚信日本房价还会不停地一直涨下去。
　　更有甚者， 几乎500年前，荷兰爆发了人类金融史上第一次广为记录的“郁金香泡沫”。在泡沫顶峰时期， 一粒只能开花一季的郁金香种子，被炒到可以在荷兰首都阿姆斯特丹的CBD 买20栋连排别墅的疯狂价格。但当时的投资者仍然对此价格，不但能泰然处之，甚至可以说是趋之若鹜。
　　由此可见， 定义“经济泡沫”，确实是件难事，特别是在泡沫其期间。但经济学家在过去一个世纪的努力，也并非完全没有成果。通过一系列理论、实证和试验研究，经济学家至少大体对泡沫形成的原因和主要特征，取得了比较广泛的共识。
　　技术和金融的双重创新
　　经济泡沫的产生，首先需要有新事物的出现。无论是郁金香、电子管、互联网，还是美国遥远的路易斯安那州，或是迪拜的棕榈岛，泡沫的诞生往往和一种新事物、新产品、新技术， 或者新的经济地区相连。由于新的技术、产品、 市场的出现，人们就很难用传统的方法或者维度来评价新鲜事物。而对传统体系的否定，和对历史规律和经济学原理的挑战，就会给上文所说的“新思维”、“新模式”提供成长的空间。
　　正是因为人们难以用传统的理念来解释，泡沫才会在一段时间内保持其神秘性，而这，无疑会激发更高的投机热情，引发投资者希望获得更高的收益。又由于投资者不愿意了解或承受高收益背后的高风险，或者由于这种风险本来就无法在崩盘之前估量，投资者这样一种天真而美好的“一本万利”甚至“无本万利”的愿望，往往就成为泡沫形成最好的铺路石。
　　除去技术创新之外，经济模式的创新和金融的创新，是又一种难以用传统经济理论或者市场规律来解释的事物。无论是南海公司提出的西印度洋奴隶贸易、日本经济腾飞过程中企业和银行之间形成的不透明的金融控股集团的经营模式，还是美国房地产危机中的“金融创新可以帮助每个家庭实现居者有其屋的梦想”的口号，新的金融产品、金融理念和新的经济发展模式都有可能引发泡沫。
　　值得一提的是，由于金融创新和制度创新的效果往往很难在短时间内得以验证，所以金融创新和制度创新带来的泡沫，往往比由新技术带来的泡沫，持续的时间还要长，造成的危害还要大。
　　天量的流动性
　　根据经济史学家的总结，人类历史上任何一个泡沫的背后，无一例外都伴随着史无前例的流动性。这也是为什么，无论荷兰、英国、美国、日本这些一度的全球经济霸主，都无一例外地在其经济发展上升期，经历过不同形式的泡沫和崩盘。由于本地经济发展速度快， 货币政策制定者往往会采取相对宽松的货币政策。同样是由于本地经济发展速度快，周边地区乃至全球的资本都会流入当地，进一步导致了流动性大泛滥。
　　因为流动性如此之大，钱多到了让任何安全资产的回报都低得让投资者不愿意接受的地步(比如美国2007年－2009年房地产危机之前的国债利率)。投资者为了追逐让他们更满意的高收益，就不得不寻求其他高风险的投资机会。在对收益的追逐过程中，人的贪婪就会一次次地压倒人的恐惧，驱使着投资者卷入一次又一次的市场波动之中。
　　而资产价格的上涨， 会进一步坚定投资者对于资产价格继续上涨和流动性进一步宽松的预期(否则政府就将不得不刺破泡沫)，从而强化了泡沫的内在逻辑。荷兰的郁金香危机、英国南海危机和铁路危机、美国20年代佛罗里达房地产危机、日本80年代股市和楼市的泡沫背后，无一例外都伴随着大量史无前例的货币供应。
　　根据诺贝尔经济学奖得主、经济学家弗农•史密斯(Vernon Smith) 的实验研究表明，如果资产总价值是一个定数，那么实验参与者拥有的钱越多，也就是整个实验市场里面的流动性越泛滥，实验市场里泡沫形成的规模就越大，持续的时间也越长。
　　投资者的贪婪和缺乏经验的投资者经济学家弗农•史密斯(Vernon Smith)在实验室的研究还表明，泡沫的规模还和投资者的投资经验有关。如果我们找一些从来没有交易过的人去进行模拟交易，资产价格可能会严重偏离资产的真正价值，而形成泡沫。
　　如果我们找一些之前有过类似交易实验的人来参加这个实验的话，则泡沫出现的时间要早，而泡沫的规模也会小些。而如果我们找一些参加过很多次这个实验的人再次参加这个实验，那么实验市场里就根本不会出现泡沫。因为投资者之前的经历会帮助他识别市场出现泡沫的苗头，相应地调整自己的交易决策从而避免了泡沫的积聚。
　　那么为什么有经验的投资者会导致泡沫出现的时间更早呢？这是一个非常有趣的现象，它的精神就是博弈论。如果有人告诉你2010年美国的房地产会崩盘，你会怎么样？你肯定不会等到2010年再去卖房子，而在2009年的时候就开始卖。别人一看你卖房子，他们也去卖，这样一来巨大的卖盘可能会直接导致价格的下跌和泡沫的破裂。所以，泡沫形成和破裂一定不可能给出时间表。一旦给出了时间表，泡沫破灭的速度一定会比时间表上的破灭速度更快、更猛烈。
　　对美国投资者的研究发现，在过去几十年里，那些曾经经历过泡沫和金融危机的投资者，在今后的投资时会更慎重一些；他们不太会参与今后市场中再次发生的泡沫和危机。他们在今后的投资中对于高风险的资产和高风险的股票也会相对比较回避。研究还发现，投资者过去经历的泡沫规模越大，他们在今后的投资过程中就越审慎。
　　正因为如此，一个市场里的投资者的构成和经验，对于一个市场的稳定性会有非常重要的影响。为什么泡沫会比较容易在更为年轻的经济体里出现？而历史上那些巨大的泡沫经常会在一个国家的经济取得了比较好的发展，成为全球数一数二的经济体之后形成 (17世纪郁金香泡沫时期的荷兰、18世纪南海危机时期的英国、20世纪20年代的美国和80年代的日本)。这些泡沫的形成，一定程度上和这些市场里大量比较年轻的、对资本市场没什么经验的投资者有关。
　　然而， 就像心理学研究所表明的，人类的记忆具有非常强的短期性和不对称性： 譬如很多人现在就已经忘记不久之前刚刚发生的2007年－2008年的全球房地产泡沫，和由此引发的金融危机。经济学家们发现，短短一次两次的泡沫经历，并不足以引起很多投资者对于泡沫投机的关注和警觉。这也一定程度上解释了，为什么泡沫一次又一次地在全球不停地上演……
　　政府的鼓励和纵容
　　历史上的诸多泡沫案例表明，几乎人类的每一次泡沫背后，
　　都离不开政府的推手。一方面，政府通过货币创造，提供天量流动性为泡沫的形成创造了最基本的条件。另一方面， 政府往往在泡沫形成过程中，直接通过制定相应政策，鼓励、促成，甚至亲身参与泡沫的形成和发展。再有，就是政府通过不同方式为市场中的投机行为提供隐形的担保，鼓励投机行为不必承担他们所应当承担的风险。
　　例如，在荷兰郁金香危机中，政府宣布可以通过收取一定费用，宣布投资者投机郁金香交易的合同有效性。这一隐性担保，其实无异于300多年后导致美国2007年－2008年房地产危机的信用违约掉期(credit default swap，CDS)，大大刺激了社会各界炒作郁金香的热情。
　　在18世纪英国南海泡沫危机和19世纪的英国铁路泡沫危机中，政府官员和国会议员收受贿赂，和南海公司和铁路公司沆瀣一气， 通过推高南海公司和众多铁路公司的股价， 自私地利用泡沫敛取巨额财富。官员的这种行为也因此直接对这两次泡沫的形成富有无可推卸的责任。
　　再有，日本房地产危机中政府和大财团之间的权钱交易；美联储出台直接导致美国房地产危机和全球金融危机的宽松货币政策和纵容的金融机构监管政策；欧洲国家在2008年－2009年为了挽救本国金融机构，而无意间把自己从救助者变成了被救助者，导致了遗祸至今大欧洲主权债务危机。这些例子都反映出政府对于泡沫形成的重要作用。
　　正如诺贝尔经济学奖得主哈耶克所说，“通向奴役之路往往是由美好的愿望铺成的。” 有些时候，正是因为政府积极的政策，才成功地把经济一次又一次地推上了波峰。然而，由于市场规律迟早会发挥作用，政府往往会很无奈地亲眼目睹经济在亢奋之后，又一次次无助地跌落回了一个个波谷。
　　金融行业的责任
　　毫无疑问，金融行业每一次都在金融危机中起到了推波助澜的作用。但是，正像中国老话里讲的，一个巴掌拍不响，很多危机最终还是由投资者的贪婪和对风险的忽视，甚至藐视造成的。
　　正所谓“一个愿打，一个愿挨”，金融行业往往会在金融危机之后受到社会公众的谴责，但很多投资者和社会大众在谴责金融界的同时，似乎忘记了金融界归根到底只是起到中介作用，没有投资者和社会大众自己的参与和推动，经济和市场也许不会像我们现在看到的如此波动和狂野。

　　伴随着邮船、报纸、电话、互联网、微博与微信等新媒体方式在人群之中迅速的传播，资本市场的魔力和泡沫形成的赚钱效应被无数倍地放大了。在金融行业和媒体的感召之下，很多很傻很天真的投资者因此被卷入了一场又一场的疯狂游戏之中。
　　美国著名演员理查•基尔在出演了电影《套利交易》中的投资家角色之后坦言：“也许该负责任的是我们投资者自己，因为正是我们赋予了金融家这么大的权力。他们玩的是关系到每个人、每个家庭财产安全的微妙游戏。
　　他们确实在故弄玄虚，吹嘘自己无所不能，忽悠我们。但是回过头看看投资者自己，我们又何尝不希望可以有一个值得信赖的人帮助我们投资呢。所以归根结底，这是一种很紧密的共生关系……”经济和泡沫的关系，又何尝不是如此呢？
　　(本文作者介绍：上海交通大学上海高级金融学院副院长、金融学教授，耶鲁大学国际金融中心研究员，著有《投资者的敌人》一书, 帮助投资者认识自我, 战胜自我。)
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